我們?cè)?005年末完成的2006年年度策略報(bào)告中表達(dá)了如下基本觀點(diǎn)：

　　●電網(wǎng)大規(guī)模投資惠及所有的輸變電企業(yè)，因此行業(yè)給予“增持”建議。

　　●堅(jiān)持長(zhǎng)期價(jià)值投資理念，關(guān)注龍頭企業(yè)。因?yàn)槲覀冋J(rèn)為資本、技術(shù)、行業(yè)資質(zhì)和品牌是電力設(shè)備企業(yè)價(jià)值的核心，龍頭企業(yè)將享有行業(yè)增長(zhǎng)的穩(wěn)定的“紅利”。

　　●尚未完全確立其行業(yè)市場(chǎng)地位的公司如果具有高成長(zhǎng)性也是值得投資的，但是對(duì)行業(yè)整體發(fā)展?fàn)顩r和企業(yè)關(guān)鍵競(jìng)爭(zhēng)能力的分析需要密切關(guān)注，因?yàn)椴淮_定性既是機(jī)會(huì)也是風(fēng)險(xiǎn)。

　　我們現(xiàn)在依然堅(jiān)持上述觀點(diǎn)。在過去3個(gè)月的時(shí)間里，行業(yè)內(nèi)的一些新的信息與我們之前的判斷基本符合，但也有一些事件是我們未曾預(yù)見到的。這些信息包括：

　　●已公布年報(bào)或業(yè)績(jī)快報(bào)的電力設(shè)備上市公司05年業(yè)績(jī)普遍出現(xiàn)大幅增長(zhǎng)，但其中光伏企業(yè)的利潤(rùn)率水平有持續(xù)下降趨勢(shì)；

　　●國(guó)家電網(wǎng)公司和南方電網(wǎng)公司明確了其“十一五”的投資計(jì)劃；

　　●一些A股上市公司私有化的傳聞導(dǎo)致其股價(jià)產(chǎn)生較大波動(dòng)；

　　●國(guó)家出臺(tái)了一些新能源相關(guān)的政策和文件，總體看長(zhǎng)期是扶持，但短期內(nèi)對(duì)風(fēng)能和太陽(yáng)能仍是持謹(jǐn)慎態(tài)度；

　　●一些預(yù)期股改可能支付較高對(duì)價(jià)的公司的股價(jià)隨著股改進(jìn)程的臨近出現(xiàn)較大波動(dòng)；

　　●《國(guó)家中長(zhǎng)期科學(xué)和技術(shù)發(fā)展規(guī)劃綱要(2006-2020年)》及其配套措施出臺(tái)。

　　這些新的信息總體上不會(huì)對(duì)我們二季度的投資策略產(chǎn)生大的影響，但我們認(rèn)為可以在堅(jiān)持原有策略的基礎(chǔ)上根據(jù)上述新的信息對(duì)投資策略進(jìn)行適當(dāng)?shù)难a(bǔ)充：

　　●《規(guī)劃綱要》中對(duì)研發(fā)費(fèi)用150%抵扣的政策具有非常重大的實(shí)質(zhì)性意義，部分高研發(fā)投入的公司所能享受到的優(yōu)惠可能會(huì)超出我們的預(yù)期，這類公司應(yīng)該是投資關(guān)注的重點(diǎn)；

　　●原材料價(jià)格的變化對(duì)企業(yè)盈利影響很大，06年原材料價(jià)格相對(duì)05年價(jià)格變化較大的行業(yè)和公司需要重點(diǎn)關(guān)注；

　　●盡管股改對(duì)價(jià)的高低對(duì)股價(jià)只有一次性的刺激作用，但交易性的投資者的確可以利用這種機(jī)會(huì)獲利；

　　●電力設(shè)備上市公司的私有化傳聞時(shí)間上較股改不確定性更大，而且與股改不同的是：前者的大股東希望股價(jià)越低越好，這樣其私有化成本更低；股改公司的大股東則希望股價(jià)高些好，則這樣有理由支付更低的對(duì)價(jià)。從這點(diǎn)出發(fā)，我們覺得將私有化視作交易性投資機(jī)會(huì)的風(fēng)險(xiǎn)其實(shí)不低。

　　2.所得稅抵扣政策是巨大利好

　　國(guó)務(wù)院2月9日發(fā)布了《國(guó)家中長(zhǎng)期科學(xué)和技術(shù)發(fā)展規(guī)劃綱要(2006-2020年)》（以下簡(jiǎn)稱《規(guī)劃綱要》）。為實(shí)施《規(guī)劃綱要》，隨后相關(guān)部門又頒布了若干配套政策。其中的稅收激勵(lì)政策加大了對(duì)企業(yè)自主創(chuàng)新投入的所得稅前抵扣力度：允許企業(yè)按當(dāng)年實(shí)際發(fā)生的技術(shù)開發(fā)費(fèi)用的150%抵扣當(dāng)年應(yīng)納稅所得額；實(shí)際發(fā)生的技術(shù)開發(fā)費(fèi)用當(dāng)年抵扣不足部分，可按稅法規(guī)定在5年內(nèi)結(jié)轉(zhuǎn)抵扣。

　　我們認(rèn)為這一政策將給電力設(shè)備企業(yè)帶來極大利好。電力設(shè)備行業(yè)尤其是高端電力設(shè)備制造業(yè)是典型的高技術(shù)投入和高資本投入的行業(yè)，研發(fā)投入金額相當(dāng)龐大，如特變電工2005年的研發(fā)投入規(guī)模就接近億元。上市公司中一些企業(yè)所得稅率較高，如果近期抵扣政策得以實(shí)行則會(huì)顯著降低這些企業(yè)的所得稅支出，提高當(dāng)前盈利。

　　需要指出的是，該政策對(duì)可以抵扣的范圍有嚴(yán)格的認(rèn)定，而這種認(rèn)定口徑與企業(yè)自身的認(rèn)定口徑可能并不一致，甚至存在很大的出入。因此我們的上述測(cè)算應(yīng)該是非常粗略的，并不能完全代表未來的真實(shí)情況。此外，該項(xiàng)政策的正式實(shí)施時(shí)間也還不確定，因此我們也不打算目前就因?yàn)榇隧?xiàng)原因調(diào)整上市公司的盈利預(yù)測(cè)。

　　3.《規(guī)劃綱要》對(duì)可再生能源強(qiáng)調(diào)要低成本、規(guī)�；�

　　我們?cè)?006年度策略報(bào)告中提及國(guó)家對(duì)可再生能源的態(tài)度時(shí)，認(rèn)為國(guó)家對(duì)風(fēng)能的支持力度可能要強(qiáng)于光伏，原因在于當(dāng)前風(fēng)電設(shè)備的國(guó)產(chǎn)化程度要遠(yuǎn)高于光伏電池制造設(shè)備。我們這一觀點(diǎn)在《規(guī)劃綱要》中似乎又得到驗(yàn)證。在“重點(diǎn)領(lǐng)域及其優(yōu)先主題”中，第一領(lǐng)域“能源”中第四主題“可再生能源低成本規(guī)�；�開發(fā)利用”部分的原文表述如下：

　　“重點(diǎn)研究開發(fā)大型風(fēng)力發(fā)電設(shè)備，沿海與陸地風(fēng)電場(chǎng)和西部風(fēng)能資源密集區(qū)建設(shè)技術(shù)與裝備，高性價(jià)比太陽(yáng)光伏電池及利用技術(shù)，太陽(yáng)能熱發(fā)電技術(shù)，太陽(yáng)能建筑一體化技術(shù)，生物質(zhì)能和地?zé)崮艿乳_發(fā)利用技術(shù)�！边@一主題首先強(qiáng)調(diào)的是“低成本”和“規(guī)�；�”，而在提及的具體能源種類時(shí)首先談的是風(fēng)電，對(duì)光伏電池則強(qiáng)調(diào)要“高性價(jià)比”。這些在以前的政策文件中并未出現(xiàn)的字眼其中的意味不言自明。

　　我們認(rèn)為，由于當(dāng)前光伏發(fā)電的成本仍然偏高，因此國(guó)家對(duì)其是否實(shí)行大規(guī)模補(bǔ)貼也持謹(jǐn)慎態(tài)度，畢竟我國(guó)國(guó)情還是有別于發(fā)達(dá)國(guó)家。事實(shí)上，1月份發(fā)改委出臺(tái)的《可再生能源發(fā)電價(jià)格和費(fèi)用分?jǐn)偣芾碓囆修k法》中反映出的也是同樣態(tài)度。該辦法規(guī)定，太陽(yáng)能發(fā)電上網(wǎng)電價(jià)由價(jià)格主管部門按照合理成本加合理利潤(rùn)的原則制定。由于實(shí)行的是“一事一議”方式，每個(gè)具體項(xiàng)目不具有普遍的適用性，因此可議的項(xiàng)目數(shù)量上就不會(huì)太多，一定程度上限制了光伏發(fā)電應(yīng)用規(guī)模的擴(kuò)大。

　　4.行業(yè)原材料成本趨勢(shì)有喜有憂

　　目前取向硅鋼市場(chǎng)目前出現(xiàn)了一些令人困惑和微妙的變化。從供給方面看，武鋼2004、2005年產(chǎn)量分別達(dá)到12.72萬(wàn)噸和13.21萬(wàn)噸，新生產(chǎn)線投產(chǎn)后2006年武鋼的產(chǎn)量將達(dá)到20萬(wàn)噸，增長(zhǎng)約6.8萬(wàn)噸。與此同時(shí)，進(jìn)口取向硅鋼數(shù)量有所下降。2004、2005年進(jìn)口取向硅鋼數(shù)量分別是28和25.8萬(wàn)噸。單純從總供給數(shù)量看，很難解釋國(guó)內(nèi)變壓器產(chǎn)量在05年的增長(zhǎng)。根據(jù)行業(yè)資料，國(guó)內(nèi)變壓器產(chǎn)量04年是4.9億KVA，05年則達(dá)到5.9億KVA。兩種可能的解釋是，有一些取向硅鋼的進(jìn)口并未計(jì)算在國(guó)家正式的統(tǒng)計(jì)口徑內(nèi)或者是由于變壓器制造技術(shù)的進(jìn)步導(dǎo)致對(duì)取向硅鋼的利用率的提高。不論是哪種原因，這些因素的持續(xù)都會(huì)減弱供需缺口對(duì)取向硅鋼價(jià)格的進(jìn)一步刺激，從而使得取向硅鋼價(jià)格保持平穩(wěn)甚至在07年有所下跌。

　　事實(shí)上，根據(jù)我們了解到的信息，在過去數(shù)月中一些低端牌號(hào)的取向硅鋼價(jià)格已經(jīng)開始出現(xiàn)下降，目前價(jià)格大約是31000－32000元/噸，但高牌號(hào)的產(chǎn)品價(jià)格則出現(xiàn)小幅上漲，大約是41000－42000元/噸。不論是低牌號(hào)或者是高牌號(hào)產(chǎn)品，當(dāng)前的價(jià)格都遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其生產(chǎn)成本，因此當(dāng)前的價(jià)格實(shí)際上是硅鋼廠商和變壓器廠商對(duì)長(zhǎng)短期利益進(jìn)行博弈的結(jié)果。因此我們認(rèn)為，武鋼產(chǎn)量的擴(kuò)大將有可能促使國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上低牌號(hào)產(chǎn)品的價(jià)格繼續(xù)下跌，從而制約進(jìn)口高牌號(hào)產(chǎn)品價(jià)格的繼續(xù)上漲。

　　對(duì)于光伏行業(yè)原材料，當(dāng)前的狀況一如我們?cè)?006年年度策略報(bào)告中的判斷，多晶硅原料價(jià)格持續(xù)攀升，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)價(jià)格已經(jīng)達(dá)到110-130美元/公斤的水平，對(duì)中下游光伏企業(yè)的利潤(rùn)產(chǎn)生嚴(yán)重壓縮。而從國(guó)內(nèi)兩家最大的光伏企業(yè)公布的最新財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看，毛利率的確有比較明顯的下降。其中無錫尚德2005年第四季度的毛利率和凈利潤(rùn)率分別為26.5%和11.9%，天威英利第四季度毛利率為18.1%，凈利潤(rùn)率我們估計(jì)低于11%。

　　由于06、07年全球多晶硅原料供需缺口不會(huì)改善，因此價(jià)格也仍維持高位。中下游光伏企業(yè)向上游延伸成為當(dāng)前主要光伏企業(yè)如天威英利和無錫尚德規(guī)避原材料風(fēng)險(xiǎn)的主要方式。

　　5.公司簡(jiǎn)評(píng)

　　5.1.特變電工公司

　　2005年EPS為0.32元，完全符合我們的預(yù)期。財(cái)務(wù)報(bào)告中所反映出的一些積極因素使得我們對(duì)公司的未來更有信心，這些因素包括：變壓器業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)50.7%、毛利率維持在21.5%的水平、管理費(fèi)用率和營(yíng)業(yè)費(fèi)用率維持在較低水平、電纜業(yè)務(wù)收縮、預(yù)收賬款大幅增加至11億元、每股經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流達(dá)到1.57元等等。

　　從06年乃至未來三年的發(fā)展看，特變電工仍可能繼續(xù)維持高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。首先，外部行業(yè)形勢(shì)極好。公司當(dāng)前在手變壓器訂單接近50億元，而“十低端取向硅鋼價(jià)格已經(jīng)有所下跌，對(duì)高端取向硅鋼的價(jià)格有一定制約作用。多晶硅原料價(jià)格上漲對(duì)中下游光伏企業(yè)的盈利壓縮已經(jīng)逐漸體現(xiàn)。一五”輸變電行業(yè)的大投資計(jì)劃還沒有落實(shí)到給變壓器廠商下訂單的階段，未來對(duì)變壓器的大量需求還沒有啟動(dòng)。其次，公司通過高端產(chǎn)品研發(fā)、調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)又可進(jìn)一步提高盈利能力。公司500KV直流換流變技術(shù)逐漸成熟、500KV可調(diào)電抗器已經(jīng)生產(chǎn)樣機(jī)并將很快掛網(wǎng)運(yùn)行、110KV及以下電壓等級(jí)產(chǎn)品比例逐漸下降，都反映出公司作為行業(yè)龍頭的地位在日趨穩(wěn)固。再者，原材料成本上漲的影響也在逐漸削弱。如最主要的取向硅鋼實(shí)際上在過去數(shù)月中低牌號(hào)品種的價(jià)格已經(jīng)出現(xiàn)下降，在一定程度上制約了高牌號(hào)價(jià)格的上漲。隨著武鋼產(chǎn)能的逐漸釋放，低牌號(hào)取向硅鋼價(jià)格的下跌趨勢(shì)會(huì)更為明顯。銅價(jià)已處高位，繼續(xù)上漲的風(fēng)險(xiǎn)其中一部分公司通過套保予以消除。此外，電纜業(yè)務(wù)收縮、光伏業(yè)務(wù)翻番、新疆眾和壞賬逐漸清理干凈都是促使公司盈利上升的有利因素。最后，公司管理水平較高，我們預(yù)計(jì)06年?duì)I業(yè)費(fèi)用率和管理費(fèi)用率將繼續(xù)維持在05年水平上，通過成本和費(fèi)用的控制也直接支持了盈利的上升。

　　5.2.思源電氣

　　公司在消弧線圈領(lǐng)域繼續(xù)保持領(lǐng)先地位的同時(shí)，另一項(xiàng)業(yè)務(wù)高壓開關(guān)和互感器在05年開始高速成長(zhǎng)，對(duì)公司05年的盈利產(chǎn)生重要貢獻(xiàn)。行業(yè)形勢(shì)好、成本控制和新產(chǎn)品研發(fā)是高壓開關(guān)和互感器業(yè)務(wù)表現(xiàn)優(yōu)秀的關(guān)鍵。

　　與同行的一些企業(yè)相比，公司中間環(huán)節(jié)少，成本控制較好，尤其是在原材料采購(gòu)環(huán)節(jié)上與同行相比有較大優(yōu)勢(shì)。公司管理水平較高也是另一特點(diǎn)，產(chǎn)品成本核算細(xì)致，在投標(biāo)時(shí)可以保證每種產(chǎn)品都有合理的毛利率。另外，高研發(fā)投入我們認(rèn)為也是提升公司價(jià)值的關(guān)鍵因素。2005年公司研發(fā)投入近2000萬(wàn)元，06年預(yù)計(jì)也將維持在這個(gè)水平。

　　06年由于規(guī)模的擴(kuò)張，互感器業(yè)務(wù)收入和盈利均將出現(xiàn)較大幅度的增長(zhǎng)。預(yù)計(jì)互感器收入可達(dá)到1.8億元，而毛利率仍可維持在40%的水平。敞開式斷路器和隔離開關(guān)的規(guī)模仍然位居行業(yè)前列，收入有望達(dá)到4億元，增幅可達(dá)到40%。256KV的GIS在06年完成試驗(yàn)，將成為07年新的增長(zhǎng)點(diǎn)。我們預(yù)計(jì)公司06年EPS可以達(dá)到1元，繼續(xù)維持“增持”建議。

　　5.3.國(guó)電南瑞

　　我們認(rèn)為公司未來盈利趨勢(shì)是穩(wěn)健增長(zhǎng)，并且仍然堅(jiān)持以前的觀點(diǎn)，即公司凈利潤(rùn)總額的增長(zhǎng)將可能更加依賴于收入的擴(kuò)張，包括通過收購(gòu)母公司資產(chǎn)的方式。

　　公司最核心的變電站自動(dòng)化業(yè)務(wù)的毛利率從04年的41.1%下降至05年的36.8%后，繼續(xù)大幅下降或者再次大幅度上升的可能性都很小，這是影響未來業(yè)績(jī)的關(guān)鍵因素。毛利率水平的基本穩(wěn)定可以確�！霸鍪占丛隼�”。

　　對(duì)于電網(wǎng)調(diào)度類的業(yè)務(wù)，我們認(rèn)為由于公司在此領(lǐng)域占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，加之一些新的高盈利產(chǎn)品如OPEN 3000的繼續(xù)增長(zhǎng)、華中電網(wǎng)和南方電網(wǎng)的競(jìng)價(jià)支持系統(tǒng)項(xiàng)目的收入確認(rèn)，未來毛利率水平在05年34.9%的基礎(chǔ)上仍會(huì)有小幅走高的趨勢(shì)。

　　軌道交通業(yè)務(wù)在2005年取得了非常好的成績(jī)，獲得了北京的軌道交通項(xiàng)目。預(yù)計(jì)公司這項(xiàng)業(yè)務(wù)的盈利能力隨著市場(chǎng)份額的上升會(huì)有小幅提高，但我們同時(shí)也認(rèn)為公司能否確立類似其在電網(wǎng)領(lǐng)域所具有的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)還需要繼續(xù)觀察，并且目前還難于將其視為企業(yè)價(jià)值構(gòu)成的重要因素。

　　對(duì)于06、07年的業(yè)績(jī)，能否大規(guī)模獲得軟件增值稅退稅是一個(gè)重要影響因素。如果能在06年上半年成立軟件工程公司并及時(shí)完成軟件認(rèn)定，則全年新增補(bǔ)貼收入額可以超過1500萬(wàn)元。但這取決于公司的決策和行動(dòng)。

　　5.4.平高電氣

　　2005年在行業(yè)趨好的大背景下，公司收入和盈利的表現(xiàn)都很令人矚目，尤其是利潤(rùn)同比增長(zhǎng)了100%。在收入構(gòu)成中，組合式電器GIS的收入增長(zhǎng)最為迅猛，同比增長(zhǎng)55.4%，收入占比則達(dá)到了50.2%。由于在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中，平高本部GIS比重較低而合營(yíng)子公司平高東芝的比例較高，因此合并報(bào)表中GIS收入的高增長(zhǎng)意味著平高東芝的貢獻(xiàn)更大。

　　如果從利潤(rùn)構(gòu)成分析，公司業(yè)績(jī)對(duì)平高東芝的依賴程度更高。2005年母公司從平高東芝獲得的投資收益較2004年增加了3679.5萬(wàn)元，而2005年合并報(bào)表的利潤(rùn)總額同比增長(zhǎng)亦不過4771萬(wàn)元，平高東芝貢獻(xiàn)的投資收益的增長(zhǎng)占了77%。公司整體業(yè)績(jī)對(duì)平高東芝的依賴有加深的趨勢(shì)。

　　公司近年來在營(yíng)銷體系的改革、生產(chǎn)過程的改進(jìn)、新產(chǎn)品研發(fā)上都投入了相當(dāng)多的資源，而且也取得了一定成果。但使我們略感遺憾的是，這些改進(jìn)措施所反映出來的財(cái)務(wù)成果的增長(zhǎng)相當(dāng)緩慢。

　　由于未來輸變電行業(yè)形勢(shì)仍將持續(xù)向好，公司本部及平高東芝當(dāng)前的訂單都非常充足，未來收入和盈利預(yù)計(jì)均將繼續(xù)較快增長(zhǎng)。但公司業(yè)績(jī)對(duì)平高東芝的依賴亦可能更大，這一點(diǎn)始終讓我們略有擔(dān)心。

信息來源：國(guó)泰君安