來源：上海商報 新一輪IPO改革箭在弦上，但圍繞改革的探討似遠未結(jié)束
“坦率地說，現(xiàn)在對詢價機制的技術(shù)性修補和對新股上市后交易的行政措施，都多少屬于權(quán)宜之計�！敝�(jīng)濟學家華生直言，“要走出困境，必須對整個發(fā)行審批制度進行脫胎換骨的改造�！�
4月18日也即今日，《關(guān)于進一步深化新股發(fā)行體制改革的指導意見》向社會各界公開征求意見結(jié)束。如不出意外，新一輪新股改革箭在弦上。然而，圍繞著IPO改革的相關(guān)探討似乎遠未結(jié)束。
取消限售期和限定市盈率的悖論
商報記者注意到，IPO征求意見稿中的“網(wǎng)下配售限售期取消”和“市盈率上限不超過行業(yè)25%”兩條款最被業(yè)內(nèi)關(guān)注。
網(wǎng)下配售取消鎖定期，此舉目的是加大新股供給，壓縮新股炒作的利潤空間。然而，由此卻引發(fā)另一種擔憂�！熬W(wǎng)下投資者的限售期縮短、持股風險降低，是否會抬高報價？”國泰君安分析師王稹直言。
如果取消限售期，在理論上是存在這樣一種可能，即不排除有機構(gòu)詢價時報高價，然后在上市之后把股票很快拋售掉，最后受影響的還是二級市場的投資者。
“能力有限的我們?nèi)匀淮嬖谝恍┮苫螅簷C構(gòu)(個人)持倉集中，持股成本相同，限售期縮短，新股上市后的短期漲幅是否會更明顯？”國泰君安分析師王稹說。
一旦上述擔憂成為現(xiàn)實，則限售期取消不僅無法獲得預期目標，反而走向另一面。
由于網(wǎng)下配售的絕大多數(shù)都是機構(gòu)，且都是參與了詢價才獲得配售資格的，取消限售期更是被指IPO改革偏向保護機構(gòu)的利益。
“早在上次新股改革時，機構(gòu)就呼吁取消限售期，因為絕大多數(shù)新股上市3個月后股價不及首日�！币晃粯I(yè)內(nèi)分析人士指出，“從這個層次上來講，說取消網(wǎng)下限售期是管理層在偏袒和迎合機構(gòu)投資者似乎并不過分�！�
更讓小投資者不可理解的是，IPO改革擬網(wǎng)下配售比例不低于50%，此前只有發(fā)行超過4億股的新股網(wǎng)下配售的比例才不低于50%。
“2010年新股改革時還稱新股籌碼要向中小投資者傾斜，這次明顯感覺偏向于機構(gòu)�！鄙鲜龇治鋈耸恐赋觥�
同樣面臨悖論的還有市盈率。新股改革征求意見稿指出，如果IPO申請人最終定下的發(fā)行市盈率高于行業(yè)平均市盈率25%，要進行多次信息披露且可能面臨重新上會的命運；一旦上市后實際盈利低于盈利預測，將對上市公司高管和保薦人施以重罰。
“又倒退到當年的窗口指導價了！”新股改革意見稿中讓眾多投行人士最為不爽的就是關(guān)于市盈率的這條，“簡直就是一刀切嘛”。
如果該條款最終實施，則高于行業(yè)平均25%料將成為新股發(fā)行市盈率的上限，因為不會有哪家投行或發(fā)行人甘愿冒“一次又一次詢價”以及受罰的風險。
令投行不解的是，在管理層主張的“市場化發(fā)行”中，發(fā)行市盈率根本不是保薦人能決定的�！半y不成以后我們還要對詢價對象說，求求你們別報太高�！币晃煌缎腥耸空{(diào)侃稱。
退一步講，即便新股定價被人為地限定在行業(yè)平均市盈率125%以下，但“按下葫蘆浮起瓢”，新股上市首日炒新必然再起。
荷蘭式招標和注冊制或為未來方向
由于有強制性的發(fā)行市盈率參照性規(guī)定，此次新股發(fā)行改革在抑制高市盈率方面應(yīng)能起到較為積極的作用，然而由于與市場化導向是相違背的，業(yè)內(nèi)普遍人為，該條款也只能成為過渡性的政策規(guī)定。
海通證券(600837)策略高級分析師荀玉根指出，目前網(wǎng)下配售的方式仍存在較多的弊端，后期有望向更加市場化的招標方式靠攏。
目前成熟市場通行的方式主要有荷蘭式招標和美國式招標。荷蘭式招標是單一價格招標，即按照投標人所報買價自高向低的順序全額中標，直至滿足預定發(fā)行額為止，中標機構(gòu)以相同的價格所有中標價格中的最低價格認購中標的股票數(shù)額。美國式招標多種價格招標：每個中標人按照自己的報價成交，同股不同價。
“由于美國式招標存在同股不同價，和我國目前的法律規(guī)定要求有所不符，荷蘭式招標是可能性較大的改革方向。”海通證券分析師荀玉根指出。
荀玉根進一步指出，從此次新股發(fā)行改革可以看出，改革更加注重加強對中介機構(gòu)的責任認定，加強對信息披露的公正性進行監(jiān)督，而淡化證監(jiān)會對盈利持續(xù)性的判斷和審批監(jiān)管職能。
“結(jié)合今年年初郭主席提出的"新股發(fā)行不審行不行"的問題，在完成新股發(fā)行、退市制度及各項制度修改完善后，新股發(fā)行有望完成從審批制向注冊制度的轉(zhuǎn)換�！避饔窀趫蟾嬷蟹Q。
只是業(yè)內(nèi)對注冊制實現(xiàn)的時間表較為悲觀。信達證券研發(fā)中心研究總監(jiān)呂立新曾指出，注冊制在目前的情景下，還要很長過程，“5年時間不夠，但10年應(yīng)該差不多。”
呂立新認為，完成注冊制需要具備很多條件，需要市場參與各方和市場本身達到高度成熟的狀態(tài)�！案鞣健卑ㄍ顿Y者、監(jiān)管層、上市公司，還有各種中介機構(gòu)，除了這些硬性的東西，還需要一些軟性的東西，如制度建設(shè)，監(jiān)管模式，還有上市公司的誠信，投資者的投資理念。
而在著名經(jīng)濟學家華生看來，大盤股低價、小盤股高溢價是A股市場結(jié)構(gòu)扭曲的基本特征，“新股發(fā)行定價的市場化改革其實是打開了一個潘多拉的盒子，它暴露了我們股市結(jié)構(gòu)本身的扭曲，這種扭曲又是我們整個市場制度導致的結(jié)果，因而絕不是僅僅新股發(fā)行改革乃至退市制度本身就能解決的�！�
華生同時指出，要走出困境，必須對整個發(fā)行審批制度進行脫胎換骨的改造。據(jù)他強調(diào)，華生強調(diào)，新股發(fā)行審批制度塑造市場的未來，也是審批制度的核心堡壘，可以從以下幾方面突破：制訂規(guī)劃和全面修訂上市標準，從審批制轉(zhuǎn)為有高門檻準入的披露核查制、建立基于信息披露和統(tǒng)一規(guī)則的追責制度和減少行政干預，為上市公司及各類中介機構(gòu)松綁、減負。
