外匯占款是銀行體系購(gòu)買外匯而投放的人民幣，而外匯儲(chǔ)備則是央行持有的官方外匯資產(chǎn)。理論上，外匯占款與外匯儲(chǔ)備應(yīng)呈同向變動(dòng)。但隨著近年來(lái)央行對(duì)結(jié)售匯制度的放松，商業(yè)銀行留存了部分外匯資產(chǎn)，而央行也通過向商業(yè)銀行定向發(fā)行特別國(guó)債、允許商業(yè)銀行以外匯繳存準(zhǔn)備金等方式來(lái)累積外匯儲(chǔ)備。因此，月度新增外匯占款與外匯儲(chǔ)備數(shù)據(jù)之間經(jīng)常出現(xiàn)不匹配的現(xiàn)象。

　　傳統(tǒng)上，人們使用"外匯儲(chǔ)備增量-當(dāng)月貿(mào)易順差-當(dāng)月外商直接投資"的方法來(lái)簡(jiǎn)單估算熱錢規(guī)模。但由于國(guó)家外匯管理局公布的外匯儲(chǔ)備數(shù)據(jù)往往較為滯后，加上外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)中還存在匯率變動(dòng)造成的估值效應(yīng)和外匯資產(chǎn)收益等偏差因素，因此，新增外匯占款大致可作為外匯儲(chǔ)備增量的先行指標(biāo)來(lái)判斷熱錢規(guī)模的上限或趨勢(shì)。

　　不妨先對(duì)7月份和8月份的熱錢流入量進(jìn)行一個(gè)估算比較。據(jù)中國(guó)外匯交易中心統(tǒng)計(jì)，7月份美元兌人民幣月平均匯率為6.8320，新增外匯占款額約合322.68億美元；另?yè)?jù)商務(wù)部統(tǒng)計(jì)，當(dāng)月貿(mào)易順差106.3億美元，實(shí)際使用外資金額53.59億美元。即便我們假設(shè)7月份貿(mào)易順差和實(shí)際外資全部向銀行系統(tǒng)結(jié)售匯，不能解釋的資本流入上限仍為163億美元。

　　而8月份美元兌人民幣月平均匯率為6.8322，新增外匯占款額約合173.81億美元，而貿(mào)易順差升至157.12億美元，實(shí)際使用外資金額升至74.99億美元，不能解釋的資本流入上限降至-58.3億美元，也就是說(shuō)，可能存在熱錢大量流出的現(xiàn)象。這與二季度熱錢大舉流入的局面形成了鮮明對(duì)比。

　　我們需要弄清楚的是，8月份不能解釋的資本凈流出是一種偶發(fā)現(xiàn)象或統(tǒng)計(jì)波動(dòng)，還是有可能在未來(lái)一段時(shí)間延續(xù)？2008年上半年之前，由于人民幣存在明顯的升值預(yù)期，境外熱錢曾持續(xù)流入中國(guó)，一些熱錢甚至在房地產(chǎn)等領(lǐng)域出現(xiàn)長(zhǎng)期化的特征。而從2008年三季度開始，隨著金融風(fēng)暴的加劇，特別是全球范圍內(nèi)的去杠桿化運(yùn)動(dòng)，熱錢開始大規(guī)�；亓鳉W美。當(dāng)二季度中國(guó)和其他新興市場(chǎng)國(guó)家實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門和資本、資產(chǎn)市場(chǎng)的率先回暖后，再度吸引了海外熱錢的視線。由此可見，以短期逐利為根本目的的熱錢，在流動(dòng)的方向和節(jié)奏上隨時(shí)可以靈活切換，并不存在一成不變的套路。

　　如果說(shuō)上述粗略的估算存在誤差，那么我們還可以進(jìn)一步從兩個(gè)趨勢(shì)性證據(jù)來(lái)判斷熱錢走向：第一，熱錢流入中國(guó)的難度正大大增加，并且隨著制度建設(shè)的完備，這一點(diǎn)幾乎是不可逆的；第二，當(dāng)前熱錢流入新興市場(chǎng)國(guó)家的意愿大大降低了。由于8月份事實(shí)上出現(xiàn)了熱錢的凈流出，而不僅僅是熱錢流入的減少，因此，后者所起到的作用恐怕更大。

　　就流入難易度來(lái)看，由于二季度熱錢流入激增，進(jìn)一步推高了國(guó)內(nèi)資產(chǎn)泡沫，引發(fā)了市場(chǎng)的普遍擔(dān)憂。作為主要監(jiān)管者的國(guó)家外匯管理局、商務(wù)部和海關(guān)，6月份以來(lái)試圖遏制這一趨勢(shì)，通過嚴(yán)打地下錢莊、網(wǎng)絡(luò)炒匯，以及開展專項(xiàng)檢查和調(diào)查、嚴(yán)格審核直接投資和貨物貿(mào)易真實(shí)性等辦法，以提高熱錢流入的門檻。

　　就流入意愿來(lái)看，第一，自2009年8月下旬以來(lái)，隨著中國(guó)和其他新興市場(chǎng)國(guó)家股市在急速膨脹后持續(xù)下跌或進(jìn)入盤整，而房地產(chǎn)等資產(chǎn)的價(jià)格也出現(xiàn)了一定泡沫，境外資金對(duì)于新興市場(chǎng)國(guó)家資產(chǎn)價(jià)格上漲潛力的判斷產(chǎn)生分化，一些謹(jǐn)慎的資金選擇了再度流出。

　　第二，2007-2008年熱錢的持續(xù)流入，主要是受人民幣升值預(yù)期的吸引所致，從國(guó)際清算銀行公布的人民幣實(shí)際有效匯率和境外人民幣無(wú)本金交割遠(yuǎn)期(NDF)等數(shù)據(jù)來(lái)看，短期內(nèi)人民幣升值的預(yù)期并不強(qiáng)烈。

　　第三，從當(dāng)前宏觀數(shù)據(jù)來(lái)看，全球主要經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇進(jìn)程不同步，呈現(xiàn)出明顯的梯狀分布。這種不同步性使得熱錢在流向上頻繁多變。其中，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在經(jīng)歷2007年二季度以來(lái)的增長(zhǎng)連續(xù)下滑后，今年二季度GDP同比增長(zhǎng)7.9%，顯著高于一季度的6.1%，接近歷年潛在增長(zhǎng)水平�？梢钥隙ǖ氖牵�中國(guó)經(jīng)濟(jì)將在全球范圍內(nèi)率先實(shí)現(xiàn)復(fù)蘇。緊隨其后的是日本和歐洲的德、法，二季度也都出人意料地實(shí)現(xiàn)了環(huán)比正增長(zhǎng)，但要確認(rèn)是否走出衰退還要等到三季度。

　　而美國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇進(jìn)程更要慢一拍。在經(jīng)過2008年四季度環(huán)比增長(zhǎng)-5.4%、2009年一季度環(huán)比增長(zhǎng)-6.4%的慘淡之后，今年3月終于顯現(xiàn)復(fù)蘇征兆，并于二季度實(shí)現(xiàn)環(huán)比增長(zhǎng)-1.0%，降幅收窄超出市場(chǎng)預(yù)期。據(jù)此，可以認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)觸底回升的基調(diào)已大致成型，很可能在今年三季度或四季度實(shí)現(xiàn)環(huán)比正增長(zhǎng)，換言之，如果一切順利的話，美國(guó)經(jīng)濟(jì)最早將于今年四季度、最遲將在2010年一季度走出衰退。因此，今年下半年到明年年初，全球范圍內(nèi)恐怕還將有更巨量資金要回流美國(guó)。

來(lái)源：中國(guó)證券報(bào)